효성티앤씨 주가, 스판덱스 관련주 분석

경쟁사 대비 Valuation 할증을 받아야 하는 이유

 

하나금융투자, 윤재성 애널리스트, 2021.8.2

 

2Q21 영업이익 사상 최대치. 상향된 컨센 마저 19% 상회

 

2Q21 영업이익은 3,871억원(QoQ +57%, YoY 흑전)으로 상 향된 컨센(3,263억원)을 19% 상회했다. 스판덱스/PTMG 영 업이익이 3,507억원(QoQ +76%)으로 급증한 덕이다.

 

 

이는 ① 전분기 춘절로 인한 물량감소 효과 제거, 판가 상승(QoQ +30%)으로 매출액이 QoQ +58% 급증한데다 ② 스판덱스의 점진적 마진 확대 및 외부판매 PTMG 이익기여도 상승 등으 로 OPM이 38.5%로 QoQ +4%p 개선되었기 때문이다.

 

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3Q21 영업이익 QoQ +10% 추가 개선 전망

 

3Q21 영업이익은 4,244억원(QoQ +10%, YoY +583%)으로 추가 개선될 전망이다. 스판덱스 판가의 추가 상향 및 BDO 투입가 하락으로 추가 마진 확대가 가능하기 때문이다. 현재 중국 스판덱스 가동률은 97%이며, 재고일수는 4일에 불과해 타이트한 수급 지속을 암시하고 있다.

 

 

이는 수요 호조 영향 이다. 의류 수요 회복과 함께 혼용율 또한 증가하기 때문이 다. 참고로, 실내 요가복의 스판덱스 혼용율은 10% 내외였 으나 일상용 요가복은 20% 이상으로 늘었고, 여성용 속옷 또한 기존 16~20%에서 Ubra 등에는 20~40%까지 쓰인다.

 

경쟁사 대비 Valuation 프리미엄 부여하여 TP 상향

 

BUY를 유지하며, TP는 120만원에서 140만원으로 상향한 다. 2021~22년 이익 추정치를 20% 가량 상향했기 때문이 다. 최근 주가 상승에도 불구, 현재 효성티앤씨의 Capa 대 비 EV는 경쟁사 Huafon Chemical 대비 여전히 30% 할인 상태다.

 

 

TP 140만원(목표시총 6조원)은 경쟁사 대비 가치를 10% 할증한 수치다. 할증의 이유는 ① 약 30% 가량 우월한 설비 규모(Huafon 25만 vs. 티앤씨 32.3만) ② 다양한 국가 에서의 사업 영위(경쟁사는 중국 국한) ③ BDO-PTMG-스 판덱스까지 일관화된 사업구조(Huafon은 PTMG 외부구매) 로 인한 우월한 이익 창출 능력 ④ 상대가치 할인 요인이었 던 순차입금의 대폭 감소(2020년 1.2조원→2021년 추정 0.26조원)때문이다. 2021~22년 Huafon은 ROE 30%에 PER 10배, PBR 3배의 가치를 적용 받는다. 티앤씨의 ROE 21년 84% → 22년 42%을 감안하면 TP에 반영된 Target PER 8배, PBR 3배는 전혀 무리스럽지 않다. 참고로, 현 주 가는 올해 기준 PER 4.5배에 불과해 여전히 저평가 상태다.