자이언트스텝 주가, VFX 기반 메타버스 관련주 분석

K-메타버스 대표 기업

 

유안타증권, 이혜인 애널리스트, 2021.6.30

 

VFX 기반 리얼타임콘텐츠 제작 선도 기업

 

동사의 주력사업은 광고 VFX로 2019년 전체 매출의 90% 이상에 달함. 최근, 동사의 성장축 은 리얼타임콘텐츠 부문으로 빠르게 이동 중. 동사의 전체 매출(별도 기준)에서 리얼타임콘텐 츠 사업이 차지하는 비중은 2019년 7% → 2020년 25%로 빠르게 상승 동사는 2019년 이후 SM엔터, 네이버 등과 협력해 리얼타임콘텐츠를 제작하면서 동 시장 내 에서의 입지를 강화하고 있음. 특히, 네이버는 동사의 기술력을 높게 평가하면서 동사에 대한 지분 투자를 진행해 협력 관계를 강화

 

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실감형 콘텐츠 시장 성장 수혜

 

 

국내 실감형 콘텐츠 시장은 2019년(e) 6,048억원 → 2023년(e) 5.8조원으로 증가해 CAGR 76%의 폭발적인 성장세를 시현할 전망. 동사 리얼타임콘텐츠 사업의 전방시장인 소프트웨어 및 콘텐츠 시장은 2023년 약 3.7조원(SW 2.2조원 + 콘텐츠 1.6조원)에 달할 전망 동사는 인력, 인프라, 레퍼런스를 고르게 갖추고 있어, 향후 리얼타임콘텐츠 시장의 폭발적인 성장에 대응이 가능한 것으로 평가. 동사가 선제적으로 확보한 리얼타임엔진 활용 역량은 現 실감형 콘텐츠 시장에서 요구되는 역량 중 하나. 동사가 2016년 설립한 GX-Lab은 국내 최 대 리얼타임엔진 그래픽기술 연구개발 전담부서

 

2H21 이후 리얼타임콘텐츠 실적 상승세 본격화

 

리얼타임콘텐츠 관련 수주물량들(e.g. XR Live, 버츄얼캐릭터)이 2H21 동사 실적에 대거 반 영될 예정. 동사의 리얼타임콘텐츠 매출은 2021E 105억원(YoY +167%) → 2022E 216억원 (YoY +105%)으로 수직 성장세 시현 전망. 동사는 2021년 6월 3개의 자체 버추얼 스튜디오 구축 완료 상태. 2022년부터는 이들 3개 스튜디오의 실적 온기 반영효과와 실감형 콘텐츠 시장성장에 따른 가동률 상승효과를 함께 기 대할 수 있음

 

결론: 리얼타임콘텐츠 중심의 성장잠재력에 주목

 

 

자이언트스텝(289220)은 광고 포스트프로덕션 기업‘화이어웍스’ 출신의 하승봉·이지철 대표 가 2008년에 설립한 VFX(시각특수효과) 전문기업이다. 동사의 주력사업은 광고 VFX로 2019 년 전체 매출의 90% 이상에 달했다. 최근, 동사의 성장축은 리얼타임콘텐츠 부문으로 빠르게 이동 중에 있다. 동사는 2016년부터 리얼타임엔진 활용을 위한 기술 연구개발에 돌입했는데, 2020년부터 관련 실적이 의미있게 발생하기 시작했다. 동사의 전체 매출(별도 기준)에서 리얼 타임콘텐츠 사업이 차지하는 비중은 2019년 7% → 2020년 25%로 빠르게 상승했다.

 

<자이언트스텝 연간 매출액 및 제작 편수 추이>

 

본사 직원수는 1Q21 기준으로 180명에 달하는데, 대부분 제작 및 연구개발 전문인력이다. 여 기에, 실감형 콘텐츠를 실시간으로 제작하고 송출할 수 있는 버츄얼 스튜디오를 보유 중에 있다. 동사는 2019년 이후 SM엔터테인먼트, 네이버 등과 지속 협력해 리얼타임콘텐츠를 제작한 이력 도 갖고 있다. 인력, 인프라, 레퍼런스를 고르게 갖추고 있어, 향후 리얼타임콘텐츠 시장의 폭발 적인 성장에 대응이 가능한 것으로 평가된다.

 

 

동사는 2016~20년 다수 FI 및 SI들로부터 약 130억원에 달하는 투자를 유치한 바 있다. 이 중 에서, 상장 직전연도인 2020년에는 네이버가 동사의 기업가치를 780억원 가량으로 평가해 동 사의 증자에 참여한 바 있다. 상장 이후인 현재에도, 네이버는 동사에 대한 보유 지분(7.4%)을 유지하고 있다. 동사가 2021년 네이버 플랫폼을 통해 동사의 리얼타임콘텐츠를 공개할 예정에 있는 만큼, 양사간의 지속적인 사업 협력이 기대되고 있다.

 

동사는 2021년 3월 코스닥 상장을 통해 신규 자본 154억원을 확충했다. 당시 상장은 100% 신 주 발행으로 진행됐으며, 공모가는 11,000원이었다(※공모가 기준 시가총액 1,037억원). 공모 가 11,000원은 동사의 2023년 순이익 가이던스(103억원) 기준 PER 10배 수준이었다. 동사의 現 주가는 54,500원으로 상승해 당시 가이던스 기준으로 PER 50배에 거래되고 있다. 동사의 높은 Multiple에는 메타버스 시장 성장에 대한 수혜 기대감이 강하게 반영되어 있다. 전술한 바 와 같이, 동사는 ①메타버스 시장 성장에 즉각적으로 대응할 수 있는 인력과 인프라를 확보한 상태이고, ②2H21부터 리얼타임콘텐츠 관련 매출이 본격적으로 실적에 반영될 것으로 기대되 고 있어 투자자들의 지속적인 관심이 필요하다.

 

 

상장 이후 3개월 이내에 매물로 출회 가능한 동사 주식은 FI와 공모물량을 합쳐 331만주에 달 한다. 2021년 6월 28일 기준으로 동사 주식에 대한 기관 및 기타법인의 누적 매도 물량이 270 만주에 달하는만큼, 잠재 매물부담은 상당부분 완화되어 있는 상태이다.

 

<자이언트스텝 공모 전후 주요 주주 구성>

 

유안타증권 추정치 기준으로, 자이언트스텝의 2022E PER은 45.5배이다. 광고대행사(제일기획 및 이노션의 2022E 평균 PER 14.9배; 유안타 추정치)와 VFX 전문기업(덱스터 및 위지윅스튜디 오의 2022E 평균 PER 27.1배; 컨센서스 기준)과 비교시 확연한 Premium을 부여받고 있다.

 

국내 대표적인 성장형 콘텐츠 사업인 드라마(스튜디오드래곤의 2022E PER 40.4배; 유안타 추정 치)와 음악(하이브의 2022E PER 45.2배; 유안타 추정치)과 비교시, 동사의 Multiple은 거의 대 등한 수준에서 형성되어 있다. 글로벌 실감형 콘텐츠 산업의 성장성이 드라마 및 음악산업 대비 높게 평가되고 있다는 점을 감안시, 동사 Multiple의 추가적인 확장 가능성도 배제할 수 없다는 판단이다

 

<콘텐츠 기업들의 2022E PER 비교>

 

실적전망: 2021E 연결 매출 352억원(YoY +74%)

 

2021년 연결실적은 매출 352억원(YoY +74%), 영업이익 40억원(YoY 흑전)으로 예상된다. 별 도 예상 매출은 258억원(+66% YoY), 종속회사 합산 예상 매출(내부거래 차감)은 94억원(+101% YoY)이다. 별도 매출 중에서, VFX는 153억원(YoY +32%), 리얼타임콘텐츠는 105억원(YoY +167%)으로 증가할 전망이다. 동사의 2021년 예상 실적에 대한 세부설명은 다음과 같다:

 

 

1)동 사의 1Q21 연결 매출은 70억원(YoY +77%)으로 급증했다. 이는 국내 광고경기가 회복세를 보 이는 가운데, 동사의 광고 관련 일감이 증가하면서 본사 VFX와 광고 관련 종속회사들의 실적이 강세를 보이고 있기 때문이다. 광고 부문의 실적 강세흐름은 연중 지속 가능할 것으로 기대된다. 2)리얼타임콘텐츠 부문의 실적은 2H21부터 본격적으로 증가할 전망이다. 1H21 중에 일시 가동 중단 상태였던 동사의 버추얼 스튜디오가 2021년 6월부터 가동을 재개했다. 더불어, 파트너사 들과 진행하고 있는 여러 리얼타임콘텐츠(XR Live, 버츄얼캐릭터 등)가 2H21에 공개될 예정이 다. 3)現 인력 수준과 고정비를 감안한 연간 BEP 매출은 별도 기준 230억원으로 추정됨에 따라, 본사는 2021년 흑자전환이 예상된다. 종속회사들도 광고 관련 종속회사들과 영상장비 회사의 매출이 일제히 상승세를 보이면서 2021년 흑자전환을 기대한다.

 

<자이언트스텝 연결 실적 추이 및 전망>

2022년 연결실적은 매출 472억원(YoY +34%), 영업이익 121억원(YoY +201%)으로 추정된다. 매출 성장은 ①리얼타임콘텐츠에 대한 수요증가가 기대되는 가운데, ②동사가 보유한 3개 스튜 디오의 실적 온기 반영과 가동률 상승효과를 고려해 추정했다. 비용단에서는, 인건비 다음으로 큰 비중을 차지하고 있는 외주용역비의 일부 내재화 효과가 예상된다. 현재, 본사와 자회사 인 력 충원이 진행되고 있어 촬영 인력 내재화가 가능하기 때문이다. 또한, 스튜디오 구축비용은 2020~21년에 집행이 완료된 관계로, 2022년부턴 고정비 레버리지 효과를 기대할 수 있다.

 

사업개요: VFX 기반의 리얼타임콘텐츠 제작사

 

자이언트스텝의 본사 사업은 크게 ⓐVFX(광고+영상)와 ⓑ리얼타임콘텐츠로 구분된다. 연결대상 종속회사는 총 4곳으로, 빅인스퀘어(광고 프로덕션), 키마시스템즈(방송·영상장비/시스템 판매), GIANTSTEP Studio(미국법인; 광고 및 영상콘텐츠 제작), 브이레인저(리얼타임콘텐츠 제작)가 있다. 동사는 1Q21 기준 약 200억원의 현금 보유량을 기반으로 향후 추가적인 M&A 도 추진 가능하다.

 

<주요 리얼타임 콘텐츠 레퍼런스>

ⓐ VFX(광고+영상): 동사는 광고 및 영상 콘텐츠 제작의 후반단계에서 진행하는 VFX(Visual Effect; 시각(특수)효과) 용역을 주력사업으로 영위해왔다. 2020년 별도 매출액 기준, 광고 VFX 와 영상(영화/드라마) VFX 비중은 각각 45%, 30%를 기록했다. 광고 VFX 는 동사의 고마진 Cash-cow 사업, 영상 VFX 는 매출볼륨 확보 및 기술축적 목적으로 진행한 사업인 것으로 요약 된다. 참고로, 동사는 국내 광고 VFX 시장의 Top-tier 회사이다. 광고 VFX 사업은 프로젝트 수 행기간이 짧고 투입원가에 대한 예측이 용이해, 영상 VFX 작업 대비 안정적인 마진 확보에 유리 한 사업이다. 다만, 광고산업의 특성상 고속성장을 기대하긴 어려운 사업이다.

 

 

ⓑ 리얼타임콘텐츠: 동사의 핵심 성장 동력으로 주목받는 사업부문이다. 동 사업의 매출은 1)리 얼타임엔진을 기반으로 실감형 콘텐츠를 제작하고, 2)버츄얼 촬영 스튜디오를 운영 및 임대하는 방식을 통해 창출된다. 2020년 별도 매출액 기준, 리얼타임콘텐츠 매출 비중은 약 25%이다. 동 사는 2016년부터 동 사업에 대한 투자를 진행해왔는데, 2020년 코로나19를 계기로 리얼타임콘 텐츠에 대한 시장수요가 부각됨에 따라 2021년부터 동 사업에 대한 수익화 구간이 본격적으로 진행될 것으로 전망된다. 동사의 리얼타임콘텐츠 비즈니스 모델은 크게 3가지로 구분된다. 1)버 추얼 프로덕션 솔루션, 2)하이브리드 리얼타임 렌더링 솔루션, 3)리얼타임 버추얼 캐릭터 솔루션 으로 분류된다.