한국조선해양 주가, 2분기 실적 쇼크 분석(+ 향후 전망)

확실한 Big-Bath, 실적 바닥은 확인

 

메리츠증권, 김현 애널리스트, 2021.7.22

 

▶ 2Q21 강재가 예상 인상분을 보수적 반영한 Big Bath, 2021〈2022《2023 방향성 명확

▶ 2Q21 매출액 3.80조원(-3.3% YoY), 영업손실 8,973억원, OPM -23.6%의 어닝쇼크

▶ 강재가격 인상 예상효과 -9,162억원, 신규 수주 공손충 -1,842억원 반영 기준

▶ 21년 하반기 조선∙엔진부문 개선, 22년 해양∙플랜트 매출 개선 + 조선매출 증가

▶ 강재가격 인상에 따른 Big-Bath 구간에서 Trading 여력이 가장 높을 전망

 

 

예상 수준을 넘어선 보수적인 Big Bath, 2Q 실적이 저점임은 명확

 

하반기 강재가격 협상이 진행 중임에도 예상원가 산정을 매우 보수적으로 반영하 는 Big-Bath를 단행했다. 조선 계열 3사 강재가격 인상에 대한 충당금을 4,800억 원으로 예상한 바 있지만, 실제 충당금 설정은 9,162억원이었다. 신규 수주분의 공 사손실충당금 1,842억원까지 반영하며 2분기 매출액 3조 7,973억원(+3.1% QoQ), 영 업적자 8,973억원(적자전환), 지배지분순손실 6,287억원(적자전환)의 부진한 실적을 기록했다. 예상 강재가격 인상분의 일괄 비용 반영으로 조선부문 영업이익률은 - 24.4%(-27.2%p QoQ), 엔진 +8.0%, 해양 -44.7%, 플랜트 -45.8%를 기록했다.

 

 

<한국조선해양 2Q21 Review>

 

<한국조선해양 영업실적 추이 및 전망>

 

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2H21 조선∙엔진 수익↑ → 22년 해양플랜트 매출↑ → 23년 수익 정상화

 

2021년에 수주한 Shwe Platform, Petrobras FPSO Hull 해양공사의 본격적인 매출인 식은 2022년 2분기부터다. 플랜트부문은 COVID-19에 따른 현지 작업 지연이 안정 화되면 적자폭이 축소된다. 6월 연결기준 신규 수주는 153.0억달러로 연간 목표 대 비 91.4%를 이미 달성했다.

 

 

조선 계열 3사의 합산 매출기준 잔고는 292.3억달러로 2021년 예상 매출액 기준 2.3년치 수준이다. 2022년에는 비조선부문의 수익성 개선 과 조선부문 매출증가, 2023년에는 전사적인 수익성 정상화가 유력한 이유다.

 

12개월 선행 PBR 1.0배 유지 – 중간지주 할인 감안해도 Trading 여력↑

 

2021년 말 예상 현금성자산은 4.4조원, 순차입금비율은 8.4%으로 우량 재무구조를 확보했다. 향후 주도주가 될 자회사(지분율 100%) 현대중공업의 IPO는 3분기 말로 예상되나, 중간지주회사라는 주가 할인요인은 이미 선반영되었다. Target PBR 1.0배 를 유지하며, Big-Bath 이후 안정적인 Trading이 가능한 주가 수준이라고 본다.

 

2Q21 Conference Call Q&A

 

Q1 강재가 협상이 완료되지 않은 상황에서 보수적으로 충당금을 설정했다는 것의 근거는? 기자재, 의장재, 도료 등의 비용은 어떻게 반영이 되는지?

 

A1 하반기 강재가격은 현재 협상 진행 중. POSCO는 115만원을 제시했고, 100-115 만원 사이일 것으로 생각함. ‘보수적’이라는 표현은 가격을 충분히 높게 잡았다 는 의미임. 기타 비용은 따로 발췌해서 언급하긴 어려움. 도료 같은 경우는 매출액 에서 2~3%, 원가에서 5% 정도 차지함

 

 

Q2 후판가격 추이 시나리오가 있는가? 이번에 공손충을 유발한 프로젝트의 비중은?

 

A2 후판가격의 고점은 하반기부터 내년 상반기까지 1년 정도 유지되고, 그 이후에 완 만하게 안정되는 시나리오를 생각함. 선종별로, 개별 수주 선박별로 비용이 상이하 기에 정확한 비중 계산은 어려움. 이미 계약한 선박도 선가 인상을 협의하는 중임

 

Q3 이번 충당금을 설정하며, 3, 4분기에는 흑자전환이 가능한 건지?

 

A3 상선부문에 대해서는 후판가격을 매우 높게 설정했고, 후판가격이 현재 수준을 유 지하고 환율 변동이 없다면 3분기부터 상선부문 흑자전환을 예상함

 

Q4 후판가격 인상이 조선부문 이외에 해양사업부문에는 영향이 없나?

 

A4 마지막 공사(King’s Quay)가 6월 29일 출항(Sail-away), 추가 강재가 투입된 것이 없기에 손실 반영이 없었음. 2021년 수주한 미얀마 Shwe Platform과 브라 질 Petrobras FPSO Hull은 2021년에는 설계 부분이 반영되고 있음. 두 프로젝트 의 본격적인 건조와 매출인식은 2022년 2분기부터이기에 해양플랜트부문 영향은 없으며, 조선부문 충당금 9,105억원과 엔진부분에서 57억원 비용이 반영됨

 

Q5 이미 수주목표를 초과달성 상황인데, 향후 수주 전략은? 발주처들의 움직임은 어떤지?

 

A5 이미 2년치를 상회하는 물량을 충분히 확보한 상황에서, 하반기에는 수익성 좋은 프로젝트에 한해 선별적으로 수주할 것. 발주처들은 강재가격 상승을 인식하고 선 가에 반영될 수 밖에 없다는 점도 인지하고 있으나, inquiry는 계속 오고 있음. 당 분간 선주-조선사간 선가 줄다리기는 지속될 것

 

Q6 최근 낮은 선가로 체결된 선박은 LOI(Letter of Intent)나 Option인거 같은데 잔여분은? 큰 폭의 선가 인상이 가능한 시기는 언제쯤으로 예상하는지?

 

A6 Shell이 발주한 LNG선은 2020년에 계약했지만, 계속 추가적인 선가 인상 협상을 해서 올린 것. 현재 남아있는 LOI나 옵션은 LNG선을 제외하고 거의 없음. 카타르 를 포함해서 몇몇 LNG선은 아직 발주 가능성이 많음. 선가 인상 효과는 Slot이 부족한 대형 컨테이너선에서 먼저 나타나고, 빠르면 8월중에 볼 수 있다고 예상함 Company Brief 4 Meritz Research

 

Q7 강재가격 인상을 감안했을 때, 정상적 수익 기대치의 수준이 어느 정도인지? 선가 상승 폭은 어느 정도로 예상하나?

 

A7 2분기 실적은 향후 인상될 강재가격을 반영한 공사손실충당금을 설정한 것이 손실 의 대부분임. 강재가격 제외 시 소폭 흑자 상황. 조선부문은 약 2,000억원의 이익이 나, 해양∙플랜트에서 적자가 발생하여 전체적으로도 소폭 이익을 본 수준임. 선가는 VLCC는 이중연료(Dual-Fuel)가 아닌 기존 연료(Conventional) 기준으로도 조선 업계가 척당 1.05억달러 수준까지 가격을 제시(Offer)하고 있다고 판단됨 연초 VLCC 신조선가가 9천만달러 초반이었다는 점에서 조선업계 전반적으로 가 격 전가를 시도하고 있음, 대형 컨테이너선은 2023년은 물론 2024년 초까지도 Dock Slot이 없는 상황이기에 현재 컨테이너선 운임의 초호황 국면이 유지됨을 감 안하면, 조선업계의 추가 선가 인상이 가능하다고 봄

 

 

Q8 Dock Slot이 2024년 2분기까지 확보되었다면, 발주량 자체가 감소하지는 않을까?

 

A8 조선업체들이 2~2.5년의 안정적 물량을 확보한 것이 중요함. 이를 바탕으로 실제 수요를 분석하여 수익성 위주의 프로젝트 수주를 할 것. 속도 조절이 중요한데, 현 재의 발주 모멘텀이 사라지지 않고 선가인상을 계속 시도하는 방향으로 나아갈 것

 

Q9 메탄올, 암모니아 등 친환경 선박 발주 흐름이 수주측면에서 어떤 영향을 줄지?

 

A9 친환경 선박과 관련한 발주문의(Inquiry)가 컨테이너선과 탱커 등 지속적으로 들 어오고 있음. 선사들이 어느 정도 발주여건이 갖춰진 상태라고 판단. 메탄올 (CH3OH), 암모니아(NH3) Ready 선박이 늘어나더라도 하나의 주요 대안으로서 Gas 이중연료(LNG/LPG-Dual Fuel) 시장도 동반 성장한다고 전망함

 

Q10 선가는 어떻게 offer되는 상황인지?

 

A10 강재가격을 반영한 수준에서 VLCC(초대형원유운반선)의 신조선가는 1.05억달러 보다 더 높은 수준으로 제시할 수 있을 것으로 예상함. 컨테이너선은 15,000TEU 급의 경우 TEU당 10,000달러는 넘은 상황. 척당 1.6억달러 이상으로 생각함. 대 부분 Conventional Type이 아닌 이중연료(DF)를 장착해 선가는 높게 형성될 것

 

Q11 현대중공업의 상장 일정은?

 

A11 아직 구체적으로 확정된 것은 없음. 8월 중순 전후로 증권신고서를 제출하면 9월 말 전후로 상장할 예정으로 판단함